关于当前国际企业债券融资理论的分析

摘 要:在发达国家,企业债券融资已取代股票融资,成为占主导地位的企业直接融资方式,在企业外部融资方式中,企业债券融资也占有越来越重要的地位,因此研究国际债券融资理论对于提高我国债券融资水平具有促进作用。 关键词:债券融资 激励理论 信息传递理论 控制权理
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摘 要:在发达国家,企业债券融资已取代股票融资,成为占主导地位的企业直接融资方式,在企业外部融资方式中,企业债券融资也占有越来越重要的地位,因此研究国际债券融资理论对于提高我国债券融资水平具有促进作用。

关键词:债券融资 激励理论 信息传递理论 控制权理论
  企业要发展就需要不断有资金的注入,因此融资对于企业来说至关重要,当前企业融资主要分为内部融资和外部融资,其中外部融资在企业融资方式中占据重要地位。在国际成熟的资本市场上,债券融资往往更受企业的青睐,之所以会出现这种现象,是因为企业债券融资同股票融资相比,在财务上具有许多优势:
  1、债券融资可以有效避税。由于债务利息和股利的支出顺序不同,税法规定利息支出在税前列支,而股息则在税后支付的,因而负债经营能为企业带来税收节约价值,因此,企业举债可以合理地避税,从而使企业的每股税后利润增加。
  2、债券融资的财务杠杆作用。所谓财务杠杆是指企业负债对经营成果具有放大作用。企业发行债券除了按事先确定的票面利率支付利息外,其余的经营成果将为原来的股东所分享。如果纳税付息前利润率高于利率,负债经营就可以增加税后利润,从而形成财富从债权人到股东之间的转移,使股东收益增加。
  3、债券融资的优化资本结构。企业的价值与负债率正相关,越是高质量的企业,负债率越高。当企业发行债券回购股份时,股票价格上升,而当发行股票来还债时,股票价格下降。由此可见,企业发行债券不能仅仅看作企业单纯的融资行为,更为重要的是企业对自身资本结构的战略性调整,是为了实现企业价值最大化的一种资本结构决策。
  4、债券融资的激励作用。债务的存在类似一项担保机制,由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险,经理人员必须努力做好投资决策,并带领员工努力工作以降低风险。相反,如果不发行债券,企业就不会有破产风险,经理人员也丧失了扩大利润的积极性,市场对企业的评价也相应降低。债务融资还能避免道德风险和逆向选择,从而改善公司治理。
  5、债券融资有利于股权控制。企业通过发行债券筹集资金,只要企业按合同归还本息,控制权仍掌握在原来的股东手中,企业股东并不会因为发行债券而使其地位受到挑战。对于债券的投资者,它只享有按期收回投资本息的权利而不能参与企业的经营决策和管理,因而不会导致股权的分散,有利于股东对公司经营权和管理。
  由于西方企业融资结构理论中对于股票和债券的比较分析是在一个成熟的资本市场上做出的,因此,这个市场可以比较准确及时地向投资者反映企业的市场价值。最早对企业融资结构做出研究的是莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论。因为该定理有着严格假设前提,即是在市场信息充分,没有企业和个人所得税,没有企业破产风险,资本市场充分有效运作等假定条件下成立的,它的正确性受到经验数据的挑战。尽管这个模型不完全真实,但它为分析研究融资结构问题提供了一个有用的起点和框架。在MM理论的基础上,一些经济学家不断放松其假设条件并加以发展和完善,形成了关于企业融资结构的“激励理论”、“信息传递理论”和“控制权理论”。
  首先,“激励理论”研究的是融资结构与经理行为之间的关系。激励理论认为,融资结构会影响经理的工作努力程度和其他行为选择,从而影响企业未来现金收入和企业市场价位。激励理论还认为,债券融资具有更强的激励作用,并将债务视为一种担保机制,这种机制能够促使经理更加努力工作,从而降低由于两权分离而产生的代理成本。
  其次,“信息传递理论”研究的是在投资者—企业经理非对称信息环节中,投资者只借助于企业经理输送出的信息间接地评价企业市场价值。美国经济学斯蒂芬·罗斯认为:企业债务比例就是一种把内部信息传给市场的信号工具而且负债比例上升是一个积极的信号。由于破产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关,所以外部投资者把较高的负债比视为一个高质量的信号,即企业市场价值和债务比例正相关。麻省理工学院迈伊斯教授提出了企业融资序列理论,即企业融资顺序安排,首先是内部融资,其次是发行债券,最后才是发行股票。
  信息传递理论给我们的重要启示是:企业市场价值和债务比例呈正相关,债权融资是一个高质量的积极的市场信号;而股权融资则是一个不被投资者看好的消极的市场信号,所以,在市场经济条件下,企业应遵从内部融资一发行债务一发行股票的融资顺序。
  最后,“控制权理论”研究的是由于企业经理对控制权的偏好,他们就会通过融资结构来影响控制权的分配从而影响企业的市场价值。在股权融资的情况下,股东对企业经营管理质量的监督存在着一个典型的公共物品问题:所有股东都会从更好的管理中受益,但没有一个人有充分的动力去研究如何判断经理的业绩。在这种情况下,还是某些机构或者其他人对企业行为的影响更大,有些甚至可以达到有控制能力的地步。这一理论告诉我们:从一个对企业控制权有偏好的经理来说,企业融资结构的顺序是先内部集资,再发行股票,最后是银行贷款;但从有利于企业治理结构和建立约束监督机制来说,其融资结构的顺序则是相反。平衡两者,增大债券融资比重是最优的。
  以上三种理论将企业融资结构与治理结构相联系,从不同角度论述了企业债券融资比股票融资能更有效的约束监督企业经理,从而提高企业市场价值。但是企业债务增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加。随着企业债务增加而提高的风险和各种费用会增加企业的额外成本,从而降低其市场价位,不利于投资者对经理的约束和激励。因此只有适度举债,即确定一个合理的负债—股本比例,才能有效地对经理进行管理激励。
参考文献
[1]蒋 屏:《中国企业债券融资》,中国经济出版社,2005年11月第一版.
[2]李义超:《中国上市公司资本结构研究》,中国社会科学出版社,2003年第一版.
[3]吴跃平:《发展资产证券化必须结合中国实际》,《学术论坛》,2007年第7期.

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