在我国实务界，能否有意识的发挥营运资金来有效平滑外部冲击对固定投资的影响，依然是―个值得探讨的问题。这一方面反映了我国融资约束、流动性约束对投资影响的现实状况;另一方面，对于加强流动性管理，增加投融资匹配的意识，具有积极的现实意义。因此，本文致力于检验两个方面的问题：首先，流动性约束是否显著?增加了流动性约束前后，对于融资约束的显著性检验，是否有明显不同?其次，考察投资机会、现金流能否解释营运资金的变动。借以探索我国营运资金发挥平滑效应的现实，为投融资匹配的战略管理提供了参考。

三、研究设计

　　(一)研究假设　依据传统理论对于投资与融资关系的认识，从理论上，Q值与现金流都应当与投资变量呈现正的相关系数。反映随着投资机会增加企业扩大投资开支;当投资增加时，对内部现金流的依赖增强。因此，提出假设：

　　假设1：托宾Q值与投资开支正相关

　　假设2：现金流与投资开支正相关

　　根据流动性约束假设，营运资金作为平滑因素，影响投资行为。由于分离出反向变化的营运资金要素，总现金流对投资的反映应当增强，其相关系数绝对值应当增加。而且随着投资增加，营运资本的角色发生反转，发挥了平滑的作用，在一定程度上满足投资开支的资金需求。

　　假设3：营运资本与投资开支负相关

　　(二)研究样本　本文研究样本选择2002年至2007年、深沪两市197家机械行业上市公司的季度数据。具体包括普通机械设备制造业、专用设备制造业、交通运输设备制造业以及电器机械及器材制造业等细分行业，剔除上市时间较短或者信息披露不全的部分样本。2002―2007年是机械行业、包括汽车行业较大的两个波动周期，外部环境变动比较典型，这对于考察公司流动性约束问题，具备较强的代表性和研究的意义。另外考虑到不同规模企业的管理水平、融资渠道和投融资战略决策差别较大，以10亿元为标准，又将总体数据分为大、小两个样本分别考察。

　　(三)变量选取本　文的变量选取如下：(1)解释变量。第一，投资需求变量。在研究投资的融资约束时，如果单纯把内部资金作为企业投资需求的解释变量，忽视了营运资金发挥的资金供给作用，不考虑营运资金平滑固定投资，会低估内部资金对投资的影响。事实上，如果公司能够利用营运资本充分吸收现金流的负面波动的话，很可能在做固定投资回归时，现金流的相关系数是0。因此以往理论所考察的现金流的影响最好看成是“短期影响”，也就是当企业采取最大措施平滑现金流波动的影响。要考虑现金流对固定投资的长期影响，以及在多大程度上企业依赖内部资金成长时，应当控制平滑效应，也就是将营运资本分离出去，作为内生变量包括在模型里面。在解释变量选择方面，虽然许多学者质疑托宾Q值揭示的资本存量调节速度过于缓慢，而且似乎Q值对投资仅仅具备较小的边际影响，为了避免过分夸大现金流的作用，而且由于Q值洞察到企业投资的基本原则，即当不考虑税收和资本市场的不完备性时，以价值最大化为目标的企业，只要每一单位额外资本的影子价格大于单位市场价格，企业都将持续投资。因此，仍以托宾Q值作为一个重要的解释变量，来反映企业投资需求的变化。托宾Q值用如下公式计算：Tobin’sq=(V+B-N)/K。其中V是权益的市场价值，由期初发行在外普通股数量与上期均价得到，如果有优先股，则用优先股股利乘以优先股数得到;B是债务的价值，由公司长短期负债的帐面价值替代;N是存货的市价，由于存货包括在企业的市场价值里面但是不包括在固定资本存量中，所以要从企业市价里减去;计算结果与把存货市价加在固定资本存量里面没有显著的不同。由于存货的市价难以得到，用当期存货帐面价格乘以当期物价调整系数得到，即：Nt：Nt×J1其中，J1代表t原材料、燃料和动力购进价格指数，数据由国家统计局数据库得到。第二，流动性约束变量。流动性约束指标选择企业当期的营运资本W1=当期流动资产-流动负债，实证分析将从是否包含流动性约束角度，分别对企业投资开支进行线性回归，以反映流动性约束对投资开支是否具备显著性影响，并揭示该指标的特殊作用。具体分析时，以当期营运资本占资本总存量的变化率构造解释变量，