集团化资本运作的融资分析★——以复星收购地中海俱乐部为例

集团化的资本运作理念早在企业集团这一复杂的组织模式发展之初就已经出现,随后2005年企业集团开始构建集团化财务运作体系,建立资本运作各个环节的制度要求,规范各项流程的合理性和合法性,以此实现资本的效率和效益,达到保值增值的目标。 一、引言 资本运作包含资
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集团化的资本运作理念早在企业集团这一复杂的组织模式发展之初就已经出现,随后2005年企业集团开始构建集团化财务运作体系,建立资本运作各个环节的制度要求,规范各项流程的合理性和合法性,以此实现资本的效率和效益,达到保值增值的目标。

一、引言

资本运作包含资本融通、资本管理和资本经营三个层次的内容,即资本的一个价值创造过程,本文重点分析的是以集团为平台的资本运作中的融资内容。融资问题一直是企业决策的重大事项之一,何时融资、如何融资、融资规模等都会对企业经济价值产生不可忽视的影响。在国内尚不成熟的资本市场下,企业的融资形式单一,借贷成本随宏观政策波动较大、门槛较高,因此面临严重的融资约束问题。在外部资本市场寻求资金遭到阻碍的情况下,随着企业集团这一联合的组织模式应运而生的内部资本市场受到了管理层的青睐。Wulf(1999)认为内部资本市场的含义可以从狭义和广义两个层面去理解。从资金融通的角度,把企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通称之为内部资本市场,此狭义的概念。而广义的概念主要是从资源配置的角度考虑,企业联合体在协作中经常需要进行资源的相互转移,不仅限于资金的融通,这种资源还可能是技术、人力、产能或资产,并且在资本转移中的表现方式也多种多样。

以集团化为平台的融资可以扩大融资规模,缓解融资约束。究其原因有两方面,首先,由于企业同外部市场之间存在信息不对称、逆向选择和交易成本,当企业对外融资时,外部投资者会谨慎考虑宏观环境和公司微观层面存在的风险,例如宏观风险包括利率风险、通货膨胀风险、流动性风险等,公司方面则有违约风险、财务风险、经营风险等。因此,在理性人的假设下,投资者必定要求投资回报率中含有一定的风险溢价,而这将使企业的融资成本增加,最后净现值有所降低。然而,在企业集团内部资本市场融资时,资源的配置机制是控股母公司的行政命令。处于信息优势的企业总部通过各个部门间的相互竞争,对企业内部的各投资机会按回报率高低进行排序, 并将有限的资本分配到边际收益最高的部门,形成“优币效应”。所以对于分配到资金的成员企业来说,资金的成本往往不同于市场公允价值,一般利息会较低甚至为零。其次,在对外收购公司实现扩张的过程中,母子公司、兄弟公司以及关联公司共同参与收购,最后控股公司不仅以直接持股和间接持股的方式达到了对目标公司的控制权,而且还有效控制了现金流,缓解了资金周转的压力。典型做法是与外部无关联关系的第三方共同组建合营公司,之后合营公司或合营公司成立的项目公司直接参与收购活动。

基于以上理论,本文将继续探寻集团化的融资方式具体包括哪些。通过对复星集团收购地中海俱乐部背后的资金来源分析,进一步明确集团内部的资金相互融通的渠道类型。

二、文献回顾

(一)集团化融资与融资约束

集团化融资可以缓解融资约束,相比外部资本市场而言,集团化融资主要优势有以下三点。第一,外部资本市场由于在获取企业内部信息时存在障碍或成本过高,不可能根据市场状况对企业经营进行连续的微调,而内部资本市场在信息的真实性、及时性、准确性等方面均占有优势,对市场环境的适应性也相应加强。第二,在内部资本市场中,通过削减对某些业务的资金配置,将其重新分配到更有前途的业务中,这一过程更加迅速。第三,内部资本市场增强了企业避开法规限制及避税等方面的能力,从而提高了企业的经济价值。Stulz (1990)研究表明集团化资本运作和内部资本市场的形成,可以缓解企业融资受到的约束。Ghemawat和Khanna (1998)通过将新兴市场经济国家作为分析对象,认为在市场机制和法律机制相对落后的情况下,企业实行集团化后形成的内部资本市场可以发挥资源配置和资金流通的功能,从而扩大企业融资能力。Stein (1997)则从协同效应的视角出发,认为内部资本市场可以使企业从外部获得更多的资源,之后在成员企业中重新配置,实现集团整体利益最大化。李焰(2007)对1997-2006年上市公司采用了实证研究的方法,结果发现企业实施集团化资本扩张之后,企业的融资约束系数显著降低,并认为当我国企业存在外部融资约束时集团化资本运作方式可能是对企业组织结构的一种自发性选择。邵军和刘志远(2008)的研究认为企业集团通过内部资本配置,能够放松成员企业所面临的融资约束,进一步指出国有集团的内部资本市场放松融资约束的功能得到了很好的发挥。黎来芳(2009)以国内上市公司为研究样本,分别从静态和动态的角度证实了集团化运作与融资约束的关系。从静态视角认为实施了集团化运作的上市公司所受融资约束显著较低,从动态视角认为上市公司的融资约束在集团化运作过程中逐年下降。

(二)集团化融资与风险敞口

在集团化融资为企业带来所需资金的同时,随之而来的问题也暴露出现。第一,融资规模的扩大可以使企业内部可自由调配的现金增多,结果可能导致过度投资的现象发生。投资项目的失败损害公司价值,不利于可持续发展。第二,从外部获取的资金在成员企业之间的配置未必是有效率的。由于人为凌驾于分配机制之上,控股母公司的行政命令极大可能存在主观因素,结果必然导致资金的重新分配不合理,缺乏效率。第三,中小股东的利益遭到损害。控股母公司在调走控股子公司的资源时,往往忽视了子公司中小股东的利益。第四,内部资本市场具有风险扩散的特征。由于集团内的业务往来紧密、联系密切、依赖程度加深,一旦某一成员企业发生危机,最后其他成员的经营状况也会受到不利影响。Stein(2001)从大股东和中小股东的委托代理角度出发,认为大股东利用内部资本市场进行资源配置时,应当确保利益相关者尤其中小股东和债权人利益不受损失。Claessens (2000)认为企业集团的控制权分离度不大,多数存在一股独大的问题,容易导致利益输送、转移资产甚至掏空上市公司资产行为发生。李增泉(2004)研究发现,控股大股东掏空上市公司资产的现象非常普遍,这显然会增加上市公司的财务风险。陈晓、王琨(2005)认为如果控股股东之间彼此约束能力和制衡能力越强,则控股股东和上市公司之间关联交易发生的可能性就越低。

三、案例简介

(一)复星集团

复星的前身为1992年成立的“广信科技发展有限公司”,最初业务为市场调查和科技资讯。1994年企业更名为“复星集团”,由此开始了复星的产业布局,其重要的发展节点如图1所示。复星作为一家民营企业,其发展速度不容小觑,使其从众多企业中脱颖而出。由图2可知,企业近些年的并购活动规模每年都在递增,除了2016年同比有所下降之外。截至目前,集团内部控股和参股的非上市公司有70多家,例如上海复星产业投资有限公司、复星地产有限公司等,而上市公司有40多家,例如复星医药、复星国际、南钢股份、豫园商城等,最终成为庞大的“系”族企业集团。

(二)地中海俱乐部

地中海俱乐部成立于1950年,注册资本为149百万欧元,是全球高端休闲旅游连锁度假品牌之一。该公司旗下的度假饭店分布在全球数十个国家和地区,在现实的经营过程中,以不同的主题活动串联起独特的村落生活方式,特别针对儿童设计的俱乐部活动以及友好的“文雅的组织者”共同构成了度假者度假期间的美好经历。但是,在2008年金融危机和欧债危机的影响下,地中海俱乐部开始出现经营困境,在资本市场上的表现一落千丈。

(三)收购进程

要约收购的进程如图3所示,在2014年9月12日首次签订的投资协议(图4)中,直接参与的收购主体为Gaillon Invest II和Fidelidade。协议中约定Fidelidade购买目标标的股本及投票权不超过20%的比例且不寻求任何管理控制,剩余部分则由Gaillon InvestII购买。据此提呈的要约收购价格为每股22欧元以及已发行的OCEANEs(可转换债券)每份23. 23欧元。ACF II、复星集团、Utour-JD、高级管理人员通过认购Holding Gaillon II发行的证券来达到认购目标标的股份的目的,其各自的出价比例和方式如表1所示。

2014年12月19日,共同发起人修改了投资协议,主要有两点变动。第一点:要约收购价格增加至每股24.6欧元及每份OCEANEs25. 98欧元。第二点:对投资结构进行了变动,Fidelidade由原先的直接收购主体变为直接投资于Holding Gaillon II,从而使Gaillon Invest II作为唯一的要约收购人。

2015年3月11日,AMF宣布Gaillon Invest II一致持有地中海俱乐部36 478 795股股份(相当于地中海俱乐部98. 29%的股本及至少96. 40%的投票权)及地中海俱乐部4 782份OCEANEs(相当于地中海俱乐部25%的已发行OCEANEs),因此Gaillon Invest II发起的要约收购已成功。达到了最终的控制权。由此地中海俱乐部的私有化进程接近尾声,其最终于3月23日在泛欧交易所退市。

四、融资方式

在完成要约收购地中海俱乐部的过程中,复星集团总共支付的对价为958百万欧元,其中包括6 566 880股目标标的股份和813百万欧元的现金及现金等价物。下面具体分析复星采用的融资方式。

(一)发行股本

2014年5月,复星国际发布公告,对于记录日满足资格的股东每持有500股现有股份配发39股供股股份(根据股东原持股比例配发新股份)。最后以每股港币9. 76元的价格发行了500 884 371股供股股份,扣除相关费用前的绝对额为4 888百万港元(约合人民币3 886百万元),股票发行费用为25百万港元,最后净所得为4 864百万港元(约合人民币3 872百万元)。募集到的款项一部分用于偿还即将到期的贷款,金额约为4 230百万港元,剩余的634百万港元则用于收购地中海俱乐部项目中。首先,通过权益工具一方面可以直接募集到投资项目所需的部分资金;另一方面,筹集的款项在偿还完短期债务之后,企业再次取得可授信额度,从而获得借贷资金,这间接地提供了所需资金。发行权益工具不仅作为企业资金来源的方式之一,而且可以优化权益与债务的比例,保持企业目标的资本结构。

(二)发行可转换债券

2013年11月22日, 由复星国际及某些附属公司提供担保,全资附属公司Logo StarLimited作为发行人,共发行本金3 875百万港元(约合人民币3 068百万元)的可转换债券,其中扣除手续费、佣金等费用后的净得为3 830百万港元,该可转换债券的基本要素如表2所示。假设按初步换股价每股股份10港元全部转换可转换债券,则可转换债券将可转换约为387 500 000股股份,相当于本公司于本公告日期已发行股本约6. 03%的比例。发行可转换债券的时间与此次收购的时间接近,故本文认为募集到的资金很大可能是为收购地中海俱乐部做好资金准备。从发行人角度出发,本次可转换债券的发行方并不是参与收购的主体,而是复星国际的全资子公司。一方面,复星国际可以转移这部分资金为自己所用;另一方面,这部分的融资成本由子公司负担,在子公司不违约的前提下,母公司无需面对偿还本金和利息的压力,对复星国际的偿债能力指标不会造成太大影响。

(三)运用保险资产

在此次收购案例中,Fidelidade作为参与方提供了部分资金,约占20%,绝对数额为1.36亿欧元。Fidelidade是由复星国际全资附属子公司Millennium Gain Limited以l 037百万欧元(约合人民币8 823百万元)为对价收购了其80%股本的葡萄牙保险公司。除了Fidelidade之外,复星集团内部其他主要保险公司由表3可知。年报数据显示,通过运用保险资产,复星2014年的加权平均资本成本同比下降1.1%,回报率差上涨0. 6%,企业经济增加值增长120. 5%。而债务结构也得到了优化,净债务率同比下降12. 7%,达到73. 3%,使其可使用资本同比增加57. 2%。

(四)关联交易,占用成员单位资金

通过查看复星国际的年报,本文发现复星集团内部各成员单位之间的关联交易频频发生。例如在2014年12月31日,无锡复地房地产开发有限公司提供给复星国际委托银行借款金额分别为100百万元和93百万元,年利率为3.25%,到期日分别为2015年11月10日和2015年11月17日。除了以银行委托借款的形式获得资金之外,关联公司在商品或劳务交易中形成的应付款项也占据了较大的比重。从表4可以看出,在这些应付款项中,其中应付控股公司和应付合营公司的款项都属于非贸易性质、无抵押并且无需计算利息,而应付联营公司中有2 017 007 000元属于此类。从复星国际2015年3月11日发布的收购进程公告来看,法国AMF已经通过此项要约收购,并告知相关收购主体在约定期限内履行现金及权益工具交付义务。因此从履行出资的节点来看,复星国际在2015年应付控股公司款项和应付联营公司款项的增多极大可能是因为满足收购地中海俱乐部的资金需求。

(五)组建合营公司

在要约收购的结构安排中,不仅有复星国际的参与,而且下属子公司复星产业控股、复星地产控股、复星医药以及Millennium Gain Limited和孙公司Fosun Luxembourg Holdings和Fidelidade都作为收购方与外部第三方投资人组建了合营公司Holding Gaillon II。复星最后以直接持股和间接持股的方式收购了地中海俱乐部86.6%的股份。不仅达到了控制权的目的,而且还减少收购过程中现金的流出,缓解了资金周转的压力。

五、总结

(一)并购采取的融资方式

通过对复星集团收购地中海俱乐部的案例进行分析,发现集团整体在并购目标公司时,通过以下方式进行融资:

1.推动子公司上市,发行权益工具、债务工具以及混合融资工具

复星集团在2007年在香港交易所实现整体上市,即复星国际,旗下控股的其他上市子公司还包括复星医药、豫园商城、南京南钢等。上市子公司可以通过首次公开募股、增发股票、发行长期债券、可转换债券、认股权证等融资工具在资本市场上募集资金,之后控股母公司再将此部分资金在内部成员企业中进行分配。

2.成员单位相互担保

借助集团内部资本市场的统一安排,母子公司、兄弟公司之间可以互相信誉担保,从而取得发行债券和获得银行借款的通行证。通过查看复星医药公司2014年的年报,其为控股母公司上海复星高科技(集团)有限公司提供担保金额约为1.7亿,而接受母公司和其他关联企业的担保金额达到91亿。

3.“产业+金融”双轮驱动

复星于2010年开始加大对保险资产的投资,并形成以保险为核心,包含财富管理、互联网金融以及投资等板块的综合金融模式。金融类投资主要集中于PE与保险投资。复星先后与不同国外优质LP共同设立私募股权基金,2011年3月专门成立复星资产管理集团,管理旗下6只私募股权基金,总资产管理规模已达100多亿元。在保险方面,复星保险板块总资产规模已超过1130亿元,占集团总资产比例为34.8%,利润贡献为11. 49亿元,占比为16. 8%。通过“产融双驱”的模式,复星一方面通过金融机构来缓解集团扩张的资金压力;另一方面,通过实现产业与金融的双向发展,可以共同促进集团更好地发展。

4.关联交易,占用资金

通过股权转移、股权托管、因采购原料或垫付资金形成应付款项等关联交易来占用其他成员企业的资金,从而补充其并购扩张的资金需求。并且对上游产业公司的应付款项展期的同时,这部分的资金无需支付多余的利息。

5.组建合营公司,共同参与收购

企业集团各成员单位对被收购主体直接持股和间接持股,由此实现母公司最终对被收购主体的控制权,这一方式可以减少现金的流出,缓解资金周转的压力。除此之外,合营公司注册的地方往往选择在英属群岛这样税负较轻的地区,由此可以在并购中减少税收的支付。

以上都是在集团化的资本运作中最典型的融资方式,这些方式可以为企业主要带来3点融资优势。第一,获得大规模所需资金:第二,融资成本大大降低;第三,有效控制现金流,缓解资金周转压力。但是在带来融资优势的同时,其潜在的问题也是不容忽视的。

(二)并购融资产生的问题

1.损害中小股东的利益

系族企业作为一种多元化的企业集团,内部的资本市场在缓解融资约束的同时,其控制人对上市公司的掏空行为也频频发生。系统内部的资源配置机制决定了有资金扶持的一方,必定就会有资金被掏空的另一方。如果被掏空的一方存在非控股的少数股东,那么他们的利益将会受到不公平的对待甚至损害。

2.风险程度加深,涉及范围更广

集团化的运作加强了各成员单位之间业务的紧密联系,从而相互依赖的程度加深。为实现集团控制人高速扩张的欲望而实施的各种资本运作手段在一定程度上会导致下属公司的财务杠杆上升,经营业绩下滑,财务风险增大。正如多米诺骨牌效应,一旦某些成员单位发生经营危机,其危机将会在集团内部蔓延,最终导致整个企业集团受到重创。

因此,本文建议企业需要正视集团化在并购中带来的融资优势以及潜在风险。一方面,企业集团可以充分发挥内部资本市场的有效性,利用集团化的资本运作为企业扩张带来所需资金。另一方面,考虑少数股东的利益以及谨防因业务联系紧密最后导致危机涉及面加深的潜在风险。做好内部控制防范措施,以及危机爆发之后采取的应对方式。

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