信用卡不良资产证券化估值要点分析及研究

中国建设银行信用卡中心 荀 婧 成晓磊 高 明 作为发卡银行处置不良资产的一种手段,信用卡不良资产证券化是指发卡银行将逾期90 天以上、流动性不足的不良信用卡贷款,经过一定的资产组合,使其具有较稳定的未来现金流,并经过信用增级等措施,将其转换为可以在金融市场
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中国建设银行信用卡中心 荀 婧 成晓磊 高 明

作为发卡银行处置不良资产的一种手段,信用卡不良资产证券化是指发卡银行将逾期90 天以上、流动性不足的不良信用卡贷款,经过一定的资产组合,使其具有较稳定的未来现金流,并经过信用增级等措施,将其转换为可以在金融市场上流动的证券的资产处置措施。本文就资产池组建及估值的要点进行研究探讨,以期为商业银行信用卡不良资产证券化工作的开展提供借鉴。

一、基础资产池估值的重要性

信用卡不良资产证券化的基础资产池主要为次级类、可疑类及损失类资产,它的特点是信贷资产已经出现了违约,严重的是大部分或全部资产已经损失掉了,其证券化的主要目的是处置不良资产,将一定规模的不良资产以合适的价格进行“出表”。基于这一特性,对于不良资产证券化来说,其核心的交易环节必然是资产池的估值和定价,其中,资产池估值是证券化产品定价的基础,例如,100 亿元规模的信用卡不良贷款,最终发行的证券化产品的规模是10 亿元、15 亿元还是20 亿元,取决于对基础资产池的估值情况。如果估值过低,对银行成本和利润会产生很大影响,甚至造成国有资产的流失;如果估值过高,市场对产品的接受程度和认可程度会存在不确定性。因此,基础资产池的估值对于信用卡不良资产证券化具有重要作用。

二、基础资产池估值的主要步骤

1. 选任信用评级机构

信用评级机构的选择是信用卡不良资产证券化流程中的重要一环,信用评级机构对基础资产池的未来现金流进行评估,进而对拟发行的证券化产品进行信用评级,便于投资者判断证券的相对信用水平及风险状况,保护投资者权益。

目前,根据监管要求,国内信用卡不良资产证券化采用“双评级”的信用评级方式,即每单证券化产品需由两家信用评级机构分别出具评级报告,其中,中债资信为必选评级机构,其他可选的商业评级机构包括联合资信、中诚信国际、大公国际、新世纪资信、东方金城、联合信用等,2016 年已发行的三单信用卡不良资产支持证券选择的评级公司均为中债资信和联合资信。

2. 提取静态样本池

所谓静态样本池是指发行机构按照评级机构的要求所提供的用以分析基础资产池未来现金流波动情况及风险状况的历史数据,对于信用卡不良资产证券化来说,发行机构一般需要提供近5 年甚至更长时间内不良资产债务人的基本信息以及资产本身的回收情况。

基于静态样本池,信用评级机构可以对基础资产池的预期履约能力开展基本情况分析,继而对基础资产池进行估值定价。

3. 组建基础资产池

由于不良资产证券化的基础资产主要为已经违约的不良贷款,其证券化的目的是以合适的价格进行“出表”,因而在组建基础资产池时,被关注较多的是入池资产的结构、预期回收时间及回收金额等因素,从而在实现不良资产处置的基础上,为发行机构争取到更为有利的转让价格。

(1) 入池资产需满足合格标准

发行机构在组建基础资产池时,最为核心的是入池资产需符合律师事务所及会计师事务所提出的合格标准,以确保最终确定的基础资产池能满足相关的法律、法规要求。发行机构在组建基础资产池时,可根据律师事务所及会计师事务所提供的合格标准剔除“不合格资产”后,再根据自身的证券化需求,进行入池资产的筛选。

(2) 入池资产结构合理

作为纯信用类不良信贷产品,信用卡不良资产的回收特征表现为进入不良时间越短,现金回收的概率越大,回收的金额越多。由于信用卡不良资产支持证券的本息支付主要来源于入池资产未来的回收现金流,这就决定了发行机构在既定的发行规模下,对于资产池中次级、可疑及关注类不良资产占比,需要确定一个合适的比例结构,以平衡不良资产的处置规模及证券的发行规模。

4. 基础资产池估值

信用卡不良资产支持证券的基础资产池具有入池资产数量较多、分散度较高、同质性较强的特点,其回收率分布符合大数定律,故在对基础资产池进行估值时,通常采用通过历史回收数据预测资产池未来现金流的方法,即利用不良资产的历史回收数据推算同类资产历史回收率的概率分布,然后按照历史回收率的分布曲线对基础资产池中的资产逐笔逐月进行模拟,得到每一笔资产未来各期的回收率,继而根据期初未偿余额求得资产的未来现金流,完成资产池的估值。

三、基础资产池的估值方法

1. 估值的理论基础

与住房抵押贷款、对公贷款等类型的不良债权不同的是,单笔信用卡不良债权的回收具有较强的不确定性,且未来的回收时间及回收金额难以独立预测,但是将足够多的信用卡不良债权合并后统一计算,其平均回收率符合大数定律,即信用卡不良债权的数量达到一定规模时,其平均回收率将趋近于期望回收率,可使用相应的统计概率分布进行模拟预测。

2. 估值的基本假设

(1) 政策的一致性

贷款服务机构(通常为发行机构)未来的催收政策保持稳定,与相关催收公司的合作关系保持稳定,从而使催收效果保持稳定。

(2) 分布的时间一致性

在证券存续期间,基础资产池中不良资产的实际回收率服从历史回收率分布,即回收率分布的时间一致性情景假设。

(3) 分布的横截面一致性

基础资产池在未来一段时间内的群组特征保持稳定,即回收率分布的横截面一致性假设。

3. 估值的方法与步骤

(1) 确定预测期限

信用卡不良资产证券化基础资产池的估值主要是使用合适的统计方法计算基础资产池在未来N 个月的预期回收现金流(N 为预期回收时间)。根据信用卡不良资产现金回收的历史经验,现金回收额会随着进入不良时间的增加而逐月递减,通常集中在形成不良后的前24 个月,部分回收率较高的发行机构对现金流的预测期限可相对延长。

(2) 数据清洗

发行机构在证券化项目启动初期,会将发行机构信用卡不良债权近5 年的回收数据(即前文所述的静态样本池)提供给评级机构,评级机构会对样本池中的数据进行清洗,并使用表现期满足条件的数据进行建模,将表现期不足但相对较新的数据用于模型的调整。

(3) 确定解释变量

静态样本池中,样本数据包含了持卡人年龄、婚姻状况、行业、职业、所在地区、年收入等多项因素,需通过多元回归分析、协方差分析、方差分析、T 检验、相关分析等多种统计分析方法,对上述变量进行筛选,选择对回收率影响较大、解释较为充分的因素进行预测。

(4) 确定函数关系

解释变量选定后,需要通过一定的概率统计方法,分析解释变量与被解释变量之间的关系,对于离散变量,可以使用聚类分析方法,对于连续变量,可以使用回归分析。

(5) 建立估值模型

当解释变量的分类以及解释变量与被解释变量之间的函数关系确定后,根据静态样本池的回收数据,构建出不良资产的历史累计回收率趋势,并以此为基准,对基础资产池的预期回收率进行拟合,确定基础资产池中每笔入池资产自入池日起各月的回收率分布情况,并根据资产池的实际回收情况(即封包期回收)进行调整,从而确定最终的估值模型。在实际操作中,常用的回收率分布曲线包括正态分布、T 分布、Beta 分布、Gamma 分布等。

(6) 一致性检验

当回收率分布函数初步确定后,可以使用K-S 检验,对样本分布与对应分布函数的一致性进行检验,若检验结果为显著的,则认为分布函数的估计是合理适用的,否则需要重新估计。

4. 压力测试

除去借款人年龄、所处地区、不良金额等基本特征对回收率所产生的影响之外,发行利率的高低、不良资产所处的宏观经济环境、贷款服务机构催收执行情况等因素,对不良资产支持证券的现金流均会产生一定程度的影响。因此,对估值结果进行压力测试是估值过程中必不可少的环节,具有重要作用。

主要压力测试手段包括证券发行利率上浮、回收率下降、回收时间后置等,结合证券预计分层比例、交易结构、支付顺序、相关费用利息等,进行蒙特卡洛模拟,得到不同档次证券的违约情况、预计到期日,经过数百万次的蒙特卡洛模拟,得出现金流能够对优先级证券覆盖的概率,从而获得相应的信用评级。

四、基础资产池估值的难点

1. 整体经济下行,影响历史回收数据对未来现金流的预测能力

在估值时,通常假设发行机构不良资产的回收率分布具有时间一致性,在此假设的基础上,使用发行机构近几年不良资产的历史回收数据,来预测基础资产池的未来回收现金流。

随着宏观经济的下行,信用卡不良资产的回收率呈逐年下降趋势,虽然在估值时,可以利用统计方法,使用较新的回收数据对估值模型进行调整,但在宏观经济环境的不确定性加大的情况下,历史数据对入池资产未来现金流的预测能力会有所减弱,加大了估值的难度。

2. 宏观经济的变化及产业结构的调整,影响催收策略的一致性

随着宏观经济的变化及产业结构的调整,部分地区、部分行业或产业的信用卡借款人偿债能力急剧下滑,催收难度加大。在此情况下,发行机构为维持甚至提高总体催收水平,可能会对催收策略进行调整,从而导致基础资产池在初始计算日后所使用的催收策略与不良资产的历史催收情况存在差异,催收策略的一致性无法保持。

3. 贷款服务机构的催收执行情况,加大了未来现金流的不确定性

由于信用卡不良资产支持证券的基础资产池自信托登记日起,交由贷款服务机构进行催收,而贷款服务机构的催收执行情况,直接对基础资产池的未来现金流产生影响,加大了回收现金流的不确定性。贷款服务机构对受托资产的催收积极性是否能与历史保持一致,也是影响基础资产池未来现金流的主要因素。

4. 估值方法的有效性及精准性,有待时间的进一步验证

目前,国内的信用卡不良资产支持证券产品较少,且发行时间较短,各评级机构以及主承销商所使用的估值方式均存在差异,不同的估值模型对不良资产未来回收现金流的预测精准度缺乏历史数据的验证,估值方法的有效性及精准性有待时间的进一步验证。

五、基础资产池估值的建议

在试点重启一年后,不良资产证券化已迎来了扩围期,可以预见,不良资产证券化将成为银行处理信用卡不良资产的一大可选手段。面对基础资产池估值中存在的各类难点和问题,发行机构应加强对历史数据的积累工作,确保有足够的数据进行估值模型的建立及调整,提高估值的精准性;同时,对于已证券化的不良资产,应尽量保证催收策略的一致性,减少催收策略调整给未来现金流带来的负面影响。

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