我国上海期货市场羊群效应实证分析(2)

CSADt=|Ri,t-Rm,t| (1) 其中,Ri,t是单个期货合约i在t交易日的收益率,Rm,t是t交易日上海期货市场整体收益率,N是期货市场上交易的品种数目。考虑到市场上涨时与市场下跌时结果可能会不相同,因此我们将上涨
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CSADt=|Ri,t-Rm,t| (1)
  其中,Ri,t是单个期货合约i在t交易日的收益率,Rm,t是t交易日上海期货市场整体收益率,N是期货市场上交易的品种数目。考虑到市场上涨时与市场下跌时结果可能会不相同,因此我们将上涨的市场和下跌的市场分开来研究,即对这两个市场分别建立模型:
  CSADtup=?琢1+?茁1up|R|+?茁2up(R)2+?滋t (2)
  CSADtdown=?琢2+?茁1down|R|+?茁2down(R)2+?滋t (3)
  其中,CSADtup和|R|分别是市场上涨时的横截面绝对离散度和市场收益率的绝对值,CSADtdown和|R|分别是市场下跌时的横截面绝对离散度和市场收益率的绝对值。根据孙培源和施东晖(2002)基于CAPM对CCK模型的研究:当市场不存在羊群效应时,个股收益率的横截面绝对偏离度与市场投资组合的平均收益率应当是线性关系。当市场存在羊群效应时,收益率离散度将会随着市场收益率的增加而减少,或者是以递减的速度增加。因此,当实证结果或显著为负时,可以判断市场存在着重度的羊群效应。当?茁2up或?茁2down显著为正时,可以认为市场存在着中度的羊群效应。
  (一)数据来源
  目前,我国上海期货交易所有14个交易品种,本文选取这14个品种的日收盘价与日成交量数据进行实证分析,样本期间为2011年1月4日至2016年1月11日,得到数据976个。数据来源于《Wind资讯金融终端》。本文采用Eviews7.2统计软件实证研究以及Excel2013对样本数据进行处理与分析。
  (二)数据处理
  根据期货的交易特点可知,成交量和持仓量最能反映出投资者的投资行为,本文选取更具说服力的日成交量作为权重来编制每个品种的日价格指数:
  Pi,t=?籽i,t?琢i,t (4)
  其中,Pi,t为期货i在交易日t的价格指数,?琢i,t为期货i在交易日t的收盘价,?籽i,t为期货i在交易日t的成交量占当日总成交量的比重,i的取值范围为1至14。根据每个品种的价格指数,得出市场价格指数:
  Pm,t=Pi,t (5)
  根据每日市场价格指数和每个期货的价格指数,得出每日市场收益率Rm,t和每种期货的日收益率Ri,t:
  Ri,t=lnPi,t-lnPi,t-1
  Rm,t=lnPm,t-lnPm,t-1
  根据市场收益率的正负,将样本分为上涨的市场样本和下跌的市场样本,并分别对方程(2)、(3)进行多元非线性回归。
  本文将上述公式所计算出的每日CSAD值与市场收益率绘于图1中。从图中可以看出,无论市场上涨还是下跌,CSAD与市场收益率之间并不存在明显的线性关系,初步判断我国上海期货市场整体上存在着羊群效应。下面进入更深层次的分析。
  (三)平稳性检验
  在进行回归分析时,通常有一个数据平稳性的假定,如果数据不平稳,进行回归的话会产生伪回归。因此本文在对方程(2)、(3)进行回归前,要对各个变量的数据进行平稳性检验,本文运用ADF方法对序列进行平稳性检验(见表1)。
  (四)异方差检验
  根据残差平方序列的偏相关函数图,方程(2)的偏相关图在8期之后出现截尾现象,滞后期选择8期。
  根据结果显示,方程(2)的F统计量与卡方统计量的P值均小于0.05,拒绝原假设,说明方程(2)残差序列存在条件异方差。方程(3)的F统计量与卡方统计量计算的P值均大于0.05,不能拒绝原假设,方程(3)不存在ARCH效应。
  经过上述检验,发现方程(2)残差具有ARCH效应,因此本文将建立残差具有ARCH效应的CCK模型来检验。
  四、对期货市场实证分析的结果
  从表4中可以看出:?茁1up为正但不显著,表明横截面绝偏离度随市场涨幅的增加而增大;?茁1down为负也不显著,表明横截面绝对偏离度随市场跌幅的增加而减少。
  ?茁2up和?茁2down系数都显著为正,?茁2up在1%水平上显著,?茁2down在5%水平上显著,可见无论市场上涨还是下跌,CSAD和Rm,t都呈非线性关系。根据二次函数的特征,当市场上涨时的临界值为=3.6%,当市场下跌时的临界值为||=10.05%。可见,当市场收益率小于临界值时横截面绝对偏离度CSAD才会下降。在我们的样本期间,市场涨幅度小于3.6%的样本占到了上涨样本的30.84%,市场跌幅小于10.5%的样本占到了下跌样本的44.78%。
  以上得出的数据均可以在实际中得到证实:2016年,螺纹钢期货1605合约高开高走,仓量不断刷新纪录,这难道没有追涨的因素存在吗?仔细分析便会发现,自从2015年的股灾,我国股票市场依旧低迷,大量的存量资金无处投资,此时恰逢国家出台供给侧改革等相关政策,推高了商品期货市场。螺纹钢、热轧卷板等期货价格的走高,不乏需求回暖的可能,但也存在着投机分子追涨的可能性。2015年7月8日,期货市场除黄金等少数几个品种外集体跌停,特别是铜、锌等有色金属暴跌,可能源于投资者对于经济层面上的担忧,但如此一致的跌停是非常不理智的,投资者缺乏一个准确的判断,导致杀跌的现象发生。
  五、结论
  本文运用Chang,Cheng和Khorana(2000)所提出的模型,以2011年1月4日至2016年1月11日共976个交易日为样本,对我国上海期货市场进行羊群效应实证检验,得出以下结论:
  首先,从整体上看,我国上海期货市场存在着羊群效应。目前在我们国家的期货市场个人投资者、机构投资者与套期保值者比例非常不协调,造成非理性现象市场发生,羊群行为也不例外。
  其次,再将数据分为两阶段分别检验。根据实证结果,二次项系数和系数均显著为正。在1%水平上显著为正,在5%水平上显著为正。相对来说,市场上涨的结论要比下跌的结论更加可靠一些。

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